对国有商业银行公开上市的经济学分析

摘要：经济发展的历史表明，在各种企业组织模式中，家族企业和股份有限公司能有效解决委托代理和道德风险问题。但家族企业难以保证后代继承经营管理能力，因此，在发展到一定规模以后，一般也是通过设立股份公司并上市来解决委托代理机制问题。由于股份有限公司具有股份发行的公开性和股权转让的自由性，相比有限责任公司，更能有效解决筹资和委托代理问题，是人类迄今为止设计的一种最优的产权制度。公开上市则是对股份有限公司相关制度的进一步深化，具体表现为以下几个方面：第一，信息披露约束进一步强化；第二，定价充分合理；第三，市场交易具有连续性，股份具有充分流动性。通过股票市场透明度约束和股票价格压力，企业效益和竞争力将得到有效提高。正因为此，世界上最大的企业都是上市公司，如《福布斯》200强和《幸福》杂志500强企业。
关键词：国有 商业银行 公开上市 经济学
   
    学术界关于企业上市的论著主要是围绕 IPO折价的论述，很少有论文专门对公司上市的原因进行分析，鲜有的一篇论文是Marco Pagano／Fabio Panetta／Luigi Zingales(1995)对企业上市原因的论述：1.融资：降低资本负债率和财务杠杆比率；2.提高信用级别，提高与银行的谈判能力，从而降低贷款成本；3.股权多元化，家族企业的股权可以退出；4.股票市场的纪律约束，如恶意收购等将加大管理者的压力；5.流动性，由于上市公司股票具有良好的流动性，价格高于同类非上市公司；6.增加投资者的认同，公司在交易所特别是在国际知名交易所上市，能够增强公信力；7.控制权的转移。关于国有企业改制上市原因多是从公司融资角度作财务分析，对治理结构变化的论述也很少，或者就是类同为对“私有化”的分析。
   
    对于产权清晰的私有制企业而言，上市的第一动因是融资。对我国国有商业银行而言，上市的主要目的在于借用国际资本市场，实现产权制度和治理结构的根本性改变。国家已经为国有商业银行的改革投入了大量的资源，如 1998年注资2700亿元，1999年剥离1.4万亿NPL等，但效果都不甚理想，甚至改革当年就出现NPL反弹，财务状况恶化，深层次的原因在于每次改革都不彻底，主要着眼于财务救助，缺乏治理结构的配套改革。吸取历次改革的经验教训，2003年启动的国有商业银行的股份制改造，进行了财务重组与治理结构配套的“四部曲”：第一步是用原来的资本金核销损失类贷款和其他资产；第二步是按市场价值测算并进一步剥离两家试点银行的不良资产；第三步是用外汇储备进行注资，对国有商业银行进行股份制改造；第四步是发行上市，变为公众持股公司。
   
    从产权制度和治理结构角度来看，第一步，国有独资银行改造为股份制公司是一个突破性革命和创造。通过设立股份公司，出资人约束基本确立，初步构架起委托代理机制和权力制衡机制。第二步，从普通股份制到引入战略投资者又是一个大胆创新。国际知名大商业银行作为国有商业银行的股东，实际有助于强化国有股东的作用。但由于国有商业银行资产规模大、行政级别高、管理半径长、机构层级和人员众多，仅靠几个股东通过股权管理进行监督，治理结构难于落到实处，或者委托代理的成本将非常高。根据Ritter提出的生命周期理论，规模大、高成长的企业，由于委托代理成本过大，应该通过公开上市解决委托代理问题。我国国有商业银行由于体制原因，股份制改造的成果更需要通过公开上市得到巩固和深化。通过第三步公开上市，借用股票市场强有力的市场纪律约束，才能建立现代银行治理结构，增强银行持续经营能力和国际竞争力。
   

    亚洲金融危机后，国际社会对中国国有商业银行改革缺乏信心，普遍认为中国人自己没有整治好国有商业银行的能力，改革必须依靠国际货币基金组织和国际清算银行等国际机构，或者走东欧的路子，把资不抵债的国有商业银行白送给外资银行。党中央国务院高瞻远瞩，决定背水一战，由我们自己进行国有商业银行的改革。依靠我们自己的智慧和努力，但需要聘用国际的或者外资的会计师、律师、评估机构提供服务，同时需要借用国际资本市场的力量和规则。由国有独资银行改制为股份制银行，再发行上市成为公众持股银行，是一个深刻的体制变革。
   
    (一)上市推动银行将产权界定清楚，符合现代产权制度基本要求
   
    产权(propeny rights)也称财产权或财产权利，它在制度经济学家研究领域中更多的是一个经济学概念而不是法律概念，所以它的核心不是个人财产的权利，而是企业财产的权利。股份公司在股票市场公开上市，使我们看到活生生的产权交易和产权价格，产权不再只是抽象的范畴。上市推动国有银行将产权界定清楚有三层涵义：一是明确国有商业银行自身产权归属，即明确汇金公司作为国有股出资人代表；二是推动国有商业银行对其资产的产权进行彻底清楚的界定；三是确定了产权价格。
   
    首先，上市推动国有商业银行自身产权明晰。现代企业制度要求“产权清晰、责权明确、政企分开、管理科学”，其中产权清晰是基础。过去，财政部的公共管理者的身份和国有金融资产管理者的身份重叠，国有商业银行出资人的权利分散在不同部门，例如，利润分配和预算审批权在财政部，劳动薪酬核定权在劳动和社会保障部，高管任命权在中组部，财务监督权在审计署，业绩评价主要依靠中央银行和银监会的判断。表面上形成权力制衡，实际上由于责权不清，造成政出多门、政企不分、效率低下和内部人控制格局。股份制改造和公开上市后，股东的产权凭证是股票，股东通过参与股东大会行使其完整的出资人权利，对银行所有重大事项进行表决，每一股份有一表决权。中央汇金公司根据国务院授权履行对国有商业银行出资人职责，其股份数量以汇金公司名义托管在中央证券登记公司。
   
    其次，上市推动银行对其自身的产权进行清楚界定。国有商业银行改革四部曲之前有一个序曲，即对银行的每一项资产进行确权。所谓确权是指依照法律、政策的规定，经过申报、权属调查、审核批准、登记注册、发放证书等登记规定程序，确认某一资产的所有权、使用权的隶属关系和其他项权利。家庭和私营企业，作为私有产权单位，产权界定相对清晰。国有商业银行由于其国有独资性质，多年来缺乏产权意识，部分资产权属模糊，例如房产证不齐、财政划拨的资金和财产缺少法律确认手续、委托贷款合同缺失等等。确权工作量很大，以前国有独资商业银行没有激励去花费大量成本做这项浩繁的工作，上市要求银行对陈年旧物进行了一次彻底清理。上市前的确权工作，通过法律上确定产权主体，会计上确定产权数量，明确了银行资产的排他性，从而奠定了银行资产可交易的基础。
   
    第三，通过公开上市，国有商业银行产权的总值可清楚计算。在股票市场上，目前工行、中行和建行的股份总量、每股价格均清清楚楚，三行的市值已跻身全球资本市场的二十大银行之列。
   
    (二)股票市场的强制信息披露制度，保证上市银行数据的真实性和经营业绩的透明度
   
    多年来，我国无论是国有企业还是私营企业都难以解决财务数据真实性的问题，其中既有体制原因，也有社会诚信环境缺失和中介专业化水平等原因。国有商业银行的数据真实性问题更是多年没有解决。强制信息披露是股票市场监管的核心基础，通过强制信息披露等一系列制度安排，股票市场最大限度地保证了上市公司数据的真实性和业绩的透明度。具体体现在：
   
    首先，以国际国内外部审计师的名誉作为银行财务数据真实性的制度基础。为保证股东和债权人利益，股票市场要求上市公司进行外部审计，外部审计是由外部审计师来进行的公正、独立的审计。在审计过程中，外部审计师要对财务报表行使必要的审计程序，以及以支持的审计证据来确定财务报表是否与可接受的审计准则相一致。如果外部审计师的意见阐明报表符合审计准则，则在报表中包含着对审计责任的信用问题。外部审计师以其名誉和专业性保证被审计机构财务数据的真实性，例如去年《纽约时报》报道建行隐瞒不良贷款，负责建行外部审计的毕马威会计师事务所立即出来澄清事实。外部审计的独立性使得其与内部审计具有本质上的差异。

     其次，信息披露与股票价格具有的内在联系不容虚假信息的存在。根据市场有效性理论，在股票市场上，任何信息都将被股票价格吸收和体现。虚假信息短时间内可能导致股票价格非正常上涨，一旦被披露，将使上市公司丧失公信力，受到股票价格下跌甚至破产的严重惩罚。
   
    再次，股票市场对虚假信息、内部交易等不规范行为有严格的法律约束，相关责任人将受到责任追究和惩罚。
   
    通过资本市场强制信息披露等制度安排，我国国有商业银行达到了财务数据的真实性和业绩的透明度。一方面，增强了国有商业银行在国际国内的公信力；另一方面，对银行高管形成极大的压力，推动银行高管努力加强经营管理、提高公司业绩，如降低不良贷款率、增加中间业务收入、压缩费用支出、提高利润等。
   
    (三)健全委托代理机制，改进国有商业银行预算软约束和内部人控制
   
    根据科尔奈的理论，国有企业的根本特征在于预算软约束、无破产压力、不以利润为目标，以前我国国有独资商业银行便是典型的预算软约束。解决国有商业银行预算软约束的根本方法就是让国有商业银行面对市场竞争压力。上市后，国有商业银行和其他银行的差距显性化，压缩费用的压力自然产生。其次，上市以后，国有商业银行所有者和经营者的委托代理关系明确，银行年度预决算由股东大会审议通过。股东和银行管理层之间在费用、薪酬、分红等问题上具有天然的利益冲突，费用高了，则利润和股东分红就少了。多年无法解决的国有企业的预算软约束因上市而得到改进。
   
    以前国有独资商业银行内部人控制现象比较严重，最典型的内部人控制的特征是：第一，关系贷款产生大量的不良资产。放贷的权利是银行的特殊权利和孳生内部人控制的诱因，在放贷问题上，总分行行长一言堂，信贷审批流程流于形式；第二，聘用不合格人员，造成众多冗员；第三，职务消费高，浪费现象严重，如大量银行自办三产、招待所，等等。公开上市以后，首先，严格的治理结构和内部控制要求制约了内部人控制。根据上市要求，几家国有商业银行都规范了放贷审批程序，例如严格贷前调查、信贷授权额度、审贷分离、聘请外籍人士担任首席信贷管等措施。其次，上市所带来的公开、透明是解决内部人控制的最好的武器，每年年报需要披露不良贷款率、利润、费用、薪酬等信息，由此对银行管理人员形成强约束。
   
    (四)股价成为对银行和高管业绩的评价基准
   
    改革以前，国有商业银行和高管人员的评价基准主观化和政治化。原因在于：第一，银行的政治、政策目标和商业目标混合，财务指标不是惟一考核标准；第二，银行高管的“官本位”激励机制和银行家身份重叠；第三，银行业绩数据缺乏透明和真实性保障。以上几个原因导致国有银行和高管业绩评价没有客观标准，相互不可比，各有各的角度和道理，而且评价主要依靠报告和宣传等软性指标，容易产生道德风险。而上市以后，股价可以成为对银行和银行高管的评价基准。
   
    首先，市场评价是最客观的。根据市场有效性理论的观点，股票价格包含了一切信息，包括公司业绩、盈利能力和高管管理能力。股票价格体现市场(包含机构投资者和专业分析师)对银行经营业绩和未来盈利能力的判断和预测。同时股价也是高管的成绩单，最为客观的体现高管的努力程度和经营管理能力，比如高管路演时表现出的专业和管理能力对IPO价格有一定权重的影响，高管更换时股票随即涨跌。其次，股价使评价基准商业化了。商业化带来评价标准的量化和统一化，由此解决了多年难以解决的国有商业银行业绩的可比性问题，年报中各项指标一目了然，国有银行与国际商业银行和国内股份制银行评价尺度统一了，国有商业银行不再具有政策特殊性和豁免。明确了商业化目标，国有商业银行才真正迈向商业可持续性发展的良性循环轨道。
   
    (五)减少政府行政干预，保持银行商业化经营的独立性
   
    我国国有商业银行的问题集中体现在数量巨大的不良资产的形成原因上，国有商业银行造成的大量不良贷款既有政策上的原因，又有体制上的原因，也有自身经营上的原因，真正说清楚谁占多大比例很难。根据中国人民银行 2002年《国有独资商业银行不良贷款形成原因分析》对4行316个二级分行检查发现，主要由于企业问题和宏观经济等外部原因产生的不良贷款占全部不良贷款的80.7%，其中由于政策性贷款形成的不良贷款占29.2%。政府干预一方面容易直接产生不良贷款，另一方面容易产生道德风险，使银行高管放松内部管理，从而间接产生更多的不良资产。国有商业银行上市以后，有效减少了政府行政于预。
   
    首先，上市改变了政府和银行之间的关系。上市以后，股东多元化了，国家仅是股东之一，单位股份所享有的权利与其他股东一样。中央政府、地方政府、政府部门都不能再对国有商业银行发号施令，因为任何政府干预都是对中小股东利益的侵害。其次，股票市场对政府干预行为有相关法律法规约束。比如外部审计、治理结构、信贷审批流程、风险控制等制度都有效制约了政府干预，部分国有商业银行上市后进一步通过聘请外籍独立董事、外籍首席信贷官等保持银行商业化经营的独立性。再次，透明度压力是对政府行为的最有效约束，比如上市公司需要对股东关联交易进行信息披露，限制了政府股东对银行业务的不正常干预；不良贷款率和利润率等财务信息披露则要求银行以利润最大化和商业化经营为目标。
   
    (六)股票市场价格波动，实现银行内部各要素最优配置
   
    股票市场的基本功能，广义上通过资本全球流动，达到资源最优配置。狭义上为上市公司内部生产要素的配置起到优化作用。商业银行是以风险中介为特征的企业组织，在股票价格的指示器作用下，银行的各项资产(负债)都依据风险予以定价，其组合最优时，股票价格相对最高。如果组合或定价不合理，股票价格就下跌，迫使管理层做出调整。在这个动态过程中，国有商业银行会在资本充足率、资产增长和资产结构、资产负债率、费用、分红等变量之间寻求最优组合。
   
    (七)多重外部监管有利于商业银行的平衡发展，有效保护投资者和存款者利益
   
    非上市银行的监管者仅有银行监督管理委员会。银行监督管理委员会的宗旨是保护存款者，对银行的约束应该说是比较低的。上市后，银行将面对四重监管：一是银行监管机构，二是证券监管机构，三是交易所，四是市场纪律或者说股票价格约束。四重监管的角度各有不同，有利于商业银行的平衡发展，有效保护投资者和存款者的利益。事实经验也证明，上市
   
    银行的治理结构指标、财务指标皆优于非上市银行。
   
    (八)通过市场价格，实现国有资本的保值增值
   
    以前国有独资商业银行所谓保值增值，一是通过国家行政减免税收和分红，以及自身利润积累弥补资产损失；二是通过国家行政增资或划拨资产。多年来，不仅没有保值增值，在进行本次改革前，几家国有独资商业银行技术上已经资不抵债，不良资产率高、资本充足率低、抗风险能力弱，容易引发我国整体宏观经济系统风险。
   
    通过公开发行上市，真正实现了国有商业银行股本的保值增值。首先，股票市场定价包含了银行未来价值。首次公开发行新股定价，常用的估值方式有收益折现法和类比法。收益折现法，就是通过合理的方式估计出上市公司未来的经营状况，并选择恰当的贴现率和贴现模型，计算出上市公司价值。第二，对银行的定价体现出中国宏观经济和商业银行成长性的溢价。第三，全流通的流动性带来的资产流动性溢价。
   
    根据《经济观察报》2006年10月29日李利明《汇金注资三大行上市收益已经弥补改革投入》计算：汇金公司向三大行注资600亿美元(按当时的汇率，折合4962亿元人民币)；截至2006年6月底，汇金公司所持有的三家国有商业银行股权的净资产价值是6235.03亿元；按10月27日，工行每股 3.12元、建行每股 3.35港元、中行每股3.34港元计算，汇金公司持有的三家银行股权的市值达到了15191.8亿元。市值15191.8亿元与净资产值6235.03 亿元之间的8956.7亿元差异，就是国家从国有商业银行上市中获得的收益，已经大大弥补了改革的投入。
   
    上市是国有商业银行良性运行的起点和开端，我国国有商业银行与世界大型商业银行的国际标准还有距离。国有商业银行的改革最终能否取得成功还有待银行治理结构、内部管理和我国宏观经济、金融生态环境的进一步改善。因此，国有商业银行的改革仍然具有长期性、复杂性和艰巨性的特征。