证券无纸化与中国证券登记存管制度检视(2)

证券无纸化与中国证券登记存管制度检视

　　四、我国证券登记存管制度适应证券无纸化的发展
　　我国证券登记存管制度的发展和完善离不开证券无纸化这一背景，既要借鉴国际经验，也要考虑实践中形成的操作规则，尤其要兼顾投资者权益保障与证券登记结算机构的法律风险防控。
　　(一)提供证券登记存管的合法化机制
　　我国证券业的基本法《证券法》确立了证券登记存管的基本框架和一般规则，但相对于鲜活的证券登记存管实践而言，或者稍有滞后，或者出现空白，甚至明显抵触，于是我们看到部门规章，尤其是行业规范、行业惯例在实践中创造着中国的证券登记存管制度，这实际上已经成为我国证券登记存管体系中最大的法律风险。面对这种情况，学者或相关部门负责人提出无纸化证券专门立法的建议，如欧阳泽华即建议制定《证券无纸化法》(注：欧阳泽华：《加快我国证券无纸化立法》，《中国金融》2008年第6期。)，但有学者持相反观点，倾向于在《证券法》增加一章，就证券无纸化发行、交易、结算、托管、过户等环节进行专门规定(注：参见赵彤刚《中国证券无纸化立法提上议程》，《中国证券报》2008年1月30日。)。
　　从本质上来讲，证券登记存管应当建立具有发展性和弹性的法律调整机制，尤其在证券的类型不断丰富，证券登记存管的业务范围也不断扩展的情况下。而这肯定是《证券法》本身无法承受之重，即使在《证券法》修改时补充或完善证券登记存管的一般性或指导性规定，最终仍然难免滞后性和不适宜性，更何况在短时间内不大可能启动《证券法》的修订工作。因此，采用无纸化证券专门立法的方式从长远来看更为合适，即使《证券法》未修订，也可通过法律技术手段解决法律适用问题。当然，无纸化证券的专门立法也会面临滞后问题，但作为专业性的法律，其修订相对于《证券法》来说会更为容易。无纸化证券立法在建立证券登记存管的法律架构的同时，必须给予部门规章、行业规范足够的自治空间，即在规则制定层面上适当放权。


     (二)强化证券资产确权的法律保障
　　在证券直接持有模式下，证券登记的确权功能通过股东名册或证券账户的记载实现。但在证券间接持有模式下，证券资产登记在名义所有人名下，股东名册或证券账户的记载并没有直接的确权功能。外观主义是认定商事行为性质的基本原则，即根据行为的外观来认定行为的性质，从而保护善意第三人的利益。登记是典型的创设外观的行为，登记事项具有公信力，但在证券间接持有模式下，证券资产的最终确权不能适用外观主义。为了保证证券登记确权的真实性和完整性，还必须完善相应的义务性规范，并强化法律责任。
　　首先，由于证券公司掌握着实际投资者的详细的证券持有情况，是确认证券资产所有权的关键，因此，应当明确证券公司作为善良管理人的注意义务和忠实义务，以及违反义务的法律责任。
　　其次，证券名义持有人不仅仅是纸面上的存在，其被授权行使某些股东权利，如参加股东大会、投票权等，自然要承担相应的义务。更由于名义持有人以证券资产所有者的名义行使上述权利，故应适用信托法关于受托人义务的规定。我国证券登记存管法律规范应当补充和完善这些义务性规定和法律责任，保障间接持有模式下投资者的证券权利。
　　(三)建立相对独立的证券登记系统
　　我国证券登记体系建立在证券“集中登记、存管、结算”这一模式基础上，但登记与存管本是两个不同的法律行为，证券登记是对公司发行的证券的资产确权行为，而证券存管则在证券存管机构与证券所有人之间建立起保管合同关系，因此，证券登记机构与存管机构在职能上应有明确分工。在我国登记机构与存管机构合一的情况下，证券资产的确权行为与证券的保管义务均由同一主体承担，后者使确权行为的公正性和客观性容易受到质疑。中国结算上海分公司独立登记系统研究小组在《独立登记系统的研究与设计》的报告中提出建立独立于存管体系的登记系统。但也有观点认为，在电子环境下，没有必要也无法将证券的登记和存管分离，因为要分离必然还要建立另外一个数据库，这人为地增加了证券营运成本和复杂性(注：高富平：《证券登记结算数据电子化的法律问题——中国证券登记结算公司重大法律课题摘要》(三)，《上海证券报》2005年11月22日。)。在实物证券的情况下，登记是对相关证券信息的记载，而存管具有有形的载体，二者不易混淆。而证券无纸化某种程度上确实导致登记与存管界限的模糊，因为二者针对的都是证券的电子记录。
　　从适应并推动证券无纸化发展的角度考察，将证券登记职能与存管、结算职能合并由单一机构行使确实存在一定问题，如证券资产确权的公平性和公正性受到影响，中登公司通过转移违约会员的证券来预防结算风险时也面临合法性质疑。为了保证证券登记的确权功能，似有必要建立独立的证券登记系统，并借此拓展与证券登记相关的业务种类。但将登记从存管结算中彻底分离出来，并建立独立的证券登记机构，在我国目前的情况下还面临许多问题，最典型的就是由谁承担证券登记职能。如果仿照中登公司的模式，很可能只是换汤不换药；如果由中介机构承担，在证券业信用体制、中介机构监管等尚不成熟的现实下，又很难保证证券登记的真实性和安全性。因此，应当采取缓步推进的策略，以证券登记的独立性为根本目标，以子公司的形式，建立中登公司内部相对独立的登记系统。
　　(四)完善证券存管的制度建构
　　从我国现有规定来看，所有证券都应当在中登公司进行登记，但只有上市交易证券才实行二级存管，即所有证券的强制登记和上市交易证券的强制托管。证券上市交易以公司申请上市为前提，公司申请上市并获批准，公司股份就具有了上市交易的资格，就必须先托管在证券公司后存管在中登公司，即证券存管以申请证券上市交易为充分必要条件。但问题在于，公司证券具有上市交易的资格并不等于持有该类证券的股东都愿意或实际参与证券交易，并不排除以分红为目的的长期投资行为，或者暂时不想参与证券交易的情形。对于这类股东持有的证券，如果一律办理托管或存管，不仅浪费了资源，而且可能增加被盗卖的风险，容易酿成纠纷。因此，我国的证券存管制度应当建立在投资者申请证券交易的基础上，而非公司申请上市的基础上。
　　我国证券二级存管体制试图在法律上将中登公司隔离于证券存管风险外，但证券公司在托管这一层面相对中登公司的非独立性，使得这一设计实际上很难获得合理的法律支撑，并出现证券公司自有账户与经纪账户在存管阶段的不平等问题。我们注意到，美国集中保管制度也采取二阶段式法律架构，美国证券集中保管结算公司(DTCC)只设参加人(大部分为证券商/保管银行)账户，参加人与DTCC签订集中保管契约，办理其客户或其本身有价证券之送存、领回及账簿划拨等作业。表面上看这与我国的做法类似，投资人与DTCC之间都不存在保管关系。但我国存管制度区别投资者和证券公司设置客户证券总账和自有证券总账，且中登公司掌握着投资者的详细资料。而美国存管制度的特殊之处在于，参加人对DTCC并不揭露其账户下各投资人之姓名，为一综合账户之形式(注：黄佩璘：《美国证券集中保管结算公司(DTCC)保管制度之研究》，台湾证券集中保管股份有限公司课题，2005年，第7页。)。DTCC既然不掌握投资者的任何资料，且采取综合账户的形式，自然不必对投资者承担存管法律责任，综合账户以及保密义务的规定解决了二阶段式法律架构中潜在的不平等保护问题。
　　尽管证券无纸化使托管与存管的界限也开始模糊，因为托管与存管的对象都是证券的电子记录，但从法律风险防控的角度来看，通过托管这一制度设计来隔离中登公司的存管风险仍是必要的。问题在于，我国证券存管制度不能简单地规定二级托管，不能只在形式上做出隔离的表象，还应当相应地设置保证二级存管名副其实的技术性规则和法律规则，将证券存管职能与存管责任的承担联系起来。